ECONOMIE: Comment les Etats se protègent contre les fonds « vautours »

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Le FMI se félicite de voir les pilules anti-fonds « vautours » se banaliser. Il s’agit d’empêcher des investisseurs de profiter de la faillite d’un pays, comme en Argentine.

Plus jamais ça. C’est l’état d’esprit du Fonds Monétaire International (FMI), qui se mobilise depuis des années pour que la terrifiante saga de la dette argentine ne puisse pas se reproduire ailleurs. Le bras de fer de quinze ans opposant Buenos Aires au fonds « vautour » Elliott ( finalement résolu au début de l’année 2016 ) est un cas d’école. Il a permis de mettre au jour les failles dans lesquelles s’engouffrent certains fonds spéculatifs pour tirer profit de la faillite d’un pays. Et donc d’inventer ou d’améliorer les instruments pour leur faire barrage. Dans son dernier rapport, le FMI se félicite de la banalisation de ces instruments.

Clauses d’action collective

Parmi les pilules anti-fonds vautours, les clauses d’action collective sont les plus anciennes et les plus efficaces. Ce type de clause insérée dans le contrat d’émission de dette prévoit que, lorsqu’un Etat veut effacer une partie de sa dette, il soumette une proposition au vote de ses créanciers. Si une majorité accepte, alors la totalité des créanciers subit les pertes. Mais jusqu’à récemment, le vote ne portait pas sur l’ensemble de l’encours obligataire, mais sur chaque souche. Autrement dit, si un investisseur parvenait à détenir seul la plus grande partie d’une ligne obligataire, il pouvait échapper à la restructuration. La Grèce en a notamment fait les frais en 2012. C’est ce qui a incité, en 2014, le FMI à promouvoir des clauses d’action collective renforcées : l’idée est d’agréger les lignes obligataires, de faire en sorte que le vote contraigne bien tous les créanciers ou presque.

Selon les derniers chiffres du FMI (octobre 2016) qui viennent d’être dévoilés, 74 % des volumes de dette émise par les Etats depuis deux ans contiennent désormais ces clauses renforcées. Parmi les pays qui ont opté pour cette protection, on trouve notamment l’Argentine, qui a fait un retour triomphal sur les marchés internationaux en 2016. Le droit de New York est privilégié par rapport au droit britannique pour les nouvelles émissions contenant les clauses renforcées.

Autre outil de dissuasion des fonds « vautours » : la clause « pari passu » révisée. Avant sa nouvelle mouture, cette clause – par laquelle un Etat s’engage à traiter tous ses créanciers sur un pied d’égalité – a été au coeur de la bataille entre l’Argentine et le fonds Elliott. Le juge new-yorkais a considéré que, en vertu de cette clause, Elliott devait être remboursé à 100 % du nominal, quand les créanciers ordinaires avaient eux, accepté une décote. Pourquoi ? Parce que ces derniers avaient aussi été remboursés à 100 %… sauf qu’ils l’avaient été sur un montant nominal raboté ! C’est cette interprétation que le FMI veut invalider. La clause révisée exclut d’emblée qu’un créancier refusant de participer à la restructuration de dette puisse obtenir 100 % du nominal. Le FMI souligne que depuis deux ans, tous les pays qui ont utilisé la clause d’action collective renforcée ont aussi utilisé le « pari passu » révisé, à l’exception de Bahrein, du Pakistan et de la Russie.

Enorme stock de dette sans protection

Autre enseignement du rapport du FMI : ces nouveaux outils contre les fonds « vautours » n’ont pas entraîné un renchérissement des coûts d’emprunts des Etats sur les marchés, d’après ce que le FMI a pu observer. L’exemple du Mexique et de la Roumanie en atteste.

Reste un gros défi pour le Fonds monétaire : si les pilules anti fonds « vautours » sont de plus en plus utilisées, elles le sont lors des nouvelles émissions de dette. Autrement dit, l’énorme stock obligataire reste, lui, sans protection adéquate . Le FMI estime que seulement 18 % du stock contient notamment des clauses d’action collective. 70 % du stock ne contenant pas ces protections devrait expirer d’ici environ 10 ans. Les 30 % restant prendront encore plus de temps à expirer.

Pour l’instant, aucun pays n’a choisi de procéder à un échange de dette permettant d’insérer des pilules dans ses anciennes obligations selon le FMI. C’est l’un des chantiers du Fonds : évaluer les possibilités de modifier aussi le stock.

SKB

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